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当前经济形势与财政政策选择

徐璐玲 吴涛 周燕 李全 韩玲慧

 

一、当前国内经济发展现状与财政职能的实现

(一)目前我国的经济发展现状

长期以来,我国经济保持着快速、稳定的发展势头,但粗放型的发展模式也带来了一些负面影响,其中最突出的是发展过程中的结构性矛盾有所加剧,进而引致内需不足,严重制约了经济社会的协调发展。

1.目前的经济发展存在着结构性矛盾

我国经济发展过程中的结构性矛盾主要表现为城乡差异和地区性差异。

1)中国的城乡差距日益突出

根据国家统计局测算,到2003年,中国的城乡收入差距已达到6倍左右,这仅是城乡间的“名义差别”,如果再把城市居民所享有的、对农村居民无法企及的各种实物补贴,如公费医疗、国家对中小学财政补贴、养老金保障、失业保险、最低生活救济等计算在内,城乡的“实际差别”将更大。

联合国开发署(UNDP)在《中国人类发展报告2005》中估计,中国的城乡收入差距有可能是世界最高的。报告高度认同中国在过去的30年内在减贫方面所取得的成就,指出中国的人类发展指数全球排名自1990年以来上升了20%,取得了有史以来最快的人类发展速度,但也指出,中国城乡之间收入差距呈现进一步拉大的趋势,10%的最富有人口占有41%的财富。UNDP警告称,中国不断扩大的贫富差距可能会威胁其社会稳定,建议中国政府增加社会支出、改革财政体系并推进政府改革,以缩小这一差距。

中国社科院在《2007年社会蓝皮书》中研究指出,城乡居民的社会经济地位认同继续走低,五成以上的人认为自己属于社会下层或者是中下层。同时,收入最高的20%人口与最低收入者的收入差距高达18倍左右,而且这种差距还在向纵深发展。目前,城乡差距、东西部地区差距、农民之间的差距都在扩大,一般制造业和垄断行业的收入差距也在迅速拉开,甚至不同区域公务员的工资差距高达十几倍。在调查的17个社会问题中,排在第一至第三位的社会问题依次为“看病难、看病贵”,“就业失业问题”和“收入差距过大、贫富分化问题”,排在第四至第六位的是“贪污腐败问题”、“养老保障问题”与“教育收费问题”,而且,这种排序总体上不存在明显的地区、城乡、群体差异。根据调查结果,城乡家庭人均年消费总支出中,医疗支出占11.8%,仅次于食品支出,远高于交通通讯支出(7.4%)和衣着支出(6.3%)。

2)地区差距在发展中日益加大

由于我国地域广阔,各地条件差异很大,长期以来经济发展不平衡。特别是改革开放以来,经济的持续增长与地区发展的严重不平衡已成为两条正相关的增长曲线。东部沿海的“经济飞地”与“塌陷的”中部、落后的西部以及背着“包袱”的东北老工业基地形成巨大反差。

中国西部有12个省市区,面积685万平方公里,占全国的714%,人口却只有367亿。由于自然、历史、社会等原因,一直发展相对落后。绝大多数中国贫困人口都生活在这里。东北老工业基地,曾经为我国建设独立自主的工业体系和国民经济体系做出了重大贡献。然而,由于体制性、结构性矛盾突出,东北的经济发展滞缓,相当一部分国有企业陷入困境,设备、技术老化,竞争力下降,就业矛盾突出,“东北现象”在近年来中国区域发展不平衡中也表现非常突出。中部地区六省是国家重要的商品粮基地,也是“三农”问题最为集中的区域。人口有5亿,从1980年到2006年,该地区在全国范围内的地位逐渐下降,1980年该地区人均GDP相当于全国平均数的88%,1990年下降到83%,而到了2003年,中部地区只相当于全国水平的75%,到2006年,中部与东部的GDP差额比增加了6倍。不解决“中部塌陷”就无以解决中国的“三农”问题已经是显而易见的事实。

目前,中国城乡差距以及地区间的不平衡还在延续,甚至还有加剧的趋势,这也必然导致经济发展的不平衡,甚至导致社会、文化问题的滋生。这种结构性矛盾,导致我国经济发展中的内需不足。

2.目前的宏观经济发展中内需不足问题较为突出

内需不足既影响了我国经济发展方式的转变和经济发展质量的提高,客观上也影响着国家其他配套政策的推出,进而给宏观调控、收入分配等政策实施带来了不小的困难。

理论上,内需不足主要是由于消费者对未来面临更多的不确定性而降低了其消费偏好,进而提高了其预防性储蓄的意愿;从而主要体现在投资需求的效率、质量不高和投资结构的不尽合理。对应实体经济,长期以来偏低的劳动力工资形成的制造业比较优势导致了部分宏观调控政策的失灵。居民对未来风险的不确定性和预期收入的不稳定性助长了预防性储蓄偏好,过高的当期储蓄率压制了当期消费规模,在资本形成率和资本质量不高的状况下,资金由于难以有效形成资本聚集到中国金融市场,金融市场的流动性风险凸现,压低了货币利率和资金成本,为投资需求提供了宽松的货币供给,在正规资本形成渠道不畅的制约下,许多资金游离于正规金融市场之外,影响了货币政策的制定和执行效率。同时居民消费意愿不高,消费内需不足,投资需求又受到资金成本和利率较低等刺激的冲动,直接导致了出口导向的贸易政策诉求,长期贸易顺差的不断积累,引发了贸易条件的恶化和本币升值。

目前的消费需求不足,原因很多,既与我国现阶段经济发展水平有关,也和消费环境不成熟有关。居民收入增长相对较慢,居民收入的增长速度要远远落后于经济增长;收入差距的不断扩大,使得全社会平均消费需求倾向减弱,导致消费需求不足。高收入和中等收入群体的消费意愿不足,而低收入又没有能力消费。再加上住房、教育、医疗及养老制度的社会化改革,相应的社会保障制度没有跟上,居民不安定心理增强,预期支出大幅增加,使得老百姓消费预期趋于谨慎。此外,经济结构调整滞后于消费结构升级;消费的市场和政策环境不好,垄断和商业欺诈充斥市场,抑制消费的政策比比皆是。这些问题的存在,都造成了我国经济发展中的内需不足。

(二)有效发挥财政职能,解决结构性矛盾和内需不足问题

财政是党和政府履行职能的物质基础、体制保障、政策工具和监管手段。在财政分配过程中,财政通过与国民经济各组成部分之间相互作用而表现出自己的功能。自改革开放以来,无论是两职能说(分配和监督职能)、三职能说(分配职能、调节与监督职能)还是四职能说(分配、配置、调控和监督职能),理论上我们都将财政的收入分配与资源配置职能列为财政最重要的调控经济的手段。其中,收入分配职能是财政本质最直接、最具体的集中反映,是国家为了实现自己的职能,把财政作为一种分配手段,从社会再生产过程中筹集一定数量的物质资料,然后供应安排出去的客观功能。资源配置职能则是社会主义市场经济体制下财政特有的职能。即国家通过财政对经济运行中的资源进行直接干预,影响资源的流向和流量以达到符合意向的资源分布状况来弥补市场失灵所造成的资源浪费。

从公平收入分配和资源配置角度出发,应尽可能调整我国经济发展中的城乡差异和地区差异。而财政的调控职能则是政府财政通过税收、支出、转移支付等政策,弥补市场缺陷,引导微观经济行为符合宏观发展目标,实现总供给与总需求在结构上的平衡。根据目前的经济现实,应该也可以充分发挥财政的调控职能,扩大内需,优化经济结构,促进协调发展。

1.结构性矛盾的制度性原因、解决及财政职能的实现

在处理城乡收入差距以及城市内收入分配的过程中,财政应继续加大对农村的投入和支持,促进农民收入增长。保持农村粮食价格的稳步增长,加大对农村基础设施和农业补贴,切实提高农民的实际收入水平,保证农村需求的稳步增长。同时调整财政支出结构,增加医疗、社会保障等公共服务品投资。过去,政府比较重视对企业的投资和基础设施的建设,而对社会公共服务品投入严重不足,在医疗、社会保障、教育等领域表现尤为明显。政府公共服务品提供的不足,已经成为影响消费需求和长远经济发展的主要问题所在。因此,政府应调整支出结构,减少建设性投资支出,增加教育、医疗及社会保障等方面的财政支出,提供更符合社会公共需要的公共产品和服务。同时政府应调节控制各类公共服务品价格的上涨幅度,降低居民的消费成本,促进各类消费品的合理均衡增长。尤其是在广大农村,要扩大对农村道路、通信等基础设施的投入,加大对农村义务教育和卫生医疗事业的投入,尽快实现真正意义上的免费义务教育。目前中央和地方政府非常重视“三农问题”,采取了农产品价格保护、减免涉农税费、增加农业经费投入等措施来促进农村发展及农民收入增长。并为农村人口在城市或经济发达地区创造平等的就学、就业、社会福利等机会,力争尽快缩短城乡差异。

对于地区间存在的发展上的差距,应继续执行包括中央财政转移支付、优先安排资源开发和基础设施建设项目、逐步实行规范的财政转移支付制度,鼓励到中西部地区投资、理顺资源性产品价格体系等政策,促进地区经济合理布局和协调发展。东部地区要充分利用有利条件,在推进改革开放中实现更高水平的发展,有条件的地方要率先基本实现现代化。中西部地区要加快改革开放和开发,发挥资源优势,发展优势产业。同时,安排农村税费改革、技术改造资金也要注意考虑中部地区的发展需要。努力率先实现东部地区的现代化,在财政资金的引导下增强对中西部地区的辐射带动作用,形成东、中、西部协调发展的格局。

2.内需不足的解决与财政职能的实现

在内需方面,在消费需求短期内难以大幅拉动和汇率升值幅度较小的情况下,国家无法同时解决外部失衡和内部失衡两对矛盾。这就需要财政政策在货币政策不够显著的情况下进行调控。比如,外贸进出口快速增长是导致中国外汇储备持续增长的一个重要原因,但依然无法对“强制结售汇制度”实施有效的改革;外汇风险压低市场利率的风险越来越显著,但为了维持汇率稳定,却不易提升利率,低利率的风险又导致了贷款成本偏低而刺激了人民币贷款的快速增长。应继续加强和改善宏观调控,实施稳健的财政政策,对部分行业的投资规模进行适度地控制;加强对地方政府投资行为的规范化管理和监督,防止投资规模出现新的反弹,进而造成生产能力的进一步过剩。

此外,还应积极推进收入分配制度改革,多种途径提高劳动力货币工资水平。这是刺激消费需求、扩大内需,解决结构性矛盾的根本所在。从消费和投资来看,比例关系失衡情况更为突出。当前最终消费占GDP的比重已降到历史最低水平。经济增长过度依赖投资,国内消费需求相对不足问题在加剧。2006年前三季度,最终消费占GDP的比重仅为51.1%,而在上世纪80年代曾达62%。要处理好投资和消费的关系,最根本的是扩大国内消费需求。要利用财政大幅增收的时机,加快调整国民收入分配格局,努力提高中低收入居民的收入。可以适当提高初次分配中劳动报酬的比例,进一步提高城市最低保障水平,稳步扩大中等收入者比重。还应加快推进社会保障体系建设,积极扩大城镇社会保险覆盖面,尽快使养老保险、医疗保险、工伤保险覆盖到各种所有制企业,以解决部分居民的后顾之忧。

财政支持从对投资向消费的结构性转变,不仅可以有效拉动内需,也可以促进全社会节能降耗,再通过贴息、技改等项目对资源型、节约型产业的调控和支持,可有效促进经济增长方式的良性转变。

我们认为,国内经济发展现状与财政职能的实现与完善密不可分,因此,应该加强和完善公共财政在经济运行中的职能实现,而财政职能的充分实现需要更多的资源供给和更高效的资源配置效率,而这其中或许可能积极运用我国目前因外向型经济的发展而积累起来的富余的外汇储备,对其进行更为积极的管理,这样能够更好地促进经济的进一步发展。

二、汇率制度、经济的稳定发展与财政职能的充分发挥

(一)国际收支、汇率制度与国内货币政策

1.国际国内经济结构决定了我国国际收支在未来一段时间内仍将保持持续的顺差状态

我国国际收支中的经常项目主要来自于贸易顺差,并且由于我国的劳动力资源优势,贸易顺差也主要来自加工贸易,这种贸易的一个典型特点就是外汇创收。我国这种基于劳动力资源优势在国际分工中的工业制造商位置在未来一段时间里仍将是一个基本事实,加工贸易也仍将是我国对外贸易的一种主要形式。而在这种情况下,经常项目下的顺差仍将会在未来一段时间内持续,并且增长的势头仍将非常迅猛。表一给出的历年来贸易顺差情况很清楚地表明了这一趋势,2004年以来贸易顺差迅猛增长,2006年的货物贸易顺差达到了1774亿美元,比上年的1018亿美元猛增了74.3%。这其中虽然有一些因对人民币升值的预期而产生的不实数据,如一部分从事进出口贸易的企业利用这种加工贸易,低报进口原材料和中间品的价格,并高报出口最终产品的价格,认为虚增贸易盈余以投机人民币升值,但基于真实贸易基础的顺差也应在快速增长趋势中。

表一 我国的贸易盈余情况,19952005

年份

贸易盈余(亿美元)

进出口总额(亿美元)

贸易盈余占进出口总额的比例(%)

1995

167

2809

5.9

1996

122

2899

4.2

1997

404

3252

12.4

1998

435

3240

13.4

1999

292

3606

8.1

2000

242

4743

5.1

2001

226

5097

4.4

2002

305

6208

4.9

2003

255

8510

3.0

2004

321

11546

2.8

2005

1020

14219

7.2

资料来源:《中国统计年鉴2006

我国国际收支顺差中的另一个主要来源是国际资本流入。基于我国国内巨大的市场和作为世界工厂的全球制造业基地,外资仍会把我国作为出口加工基地,因此大量的外资流入不可避免,即使我们从现在起开始逐步取消那些鼓励外资流入的优惠措施如内外资企业所得税的统一等。所以,只要国内经济保持良好的发展势头,资本项目的顺差将在未来较长时期内会得到保持。

2.国内国际经济环境决定我国在未来较长一段时期保持目前有管理的在较窄区域内浮动的汇率制度选择仍是较优的选择

国际收支的持续顺差和窄幅盯住的汇率制度导致外汇储备不断增加,市场上投机人民币升值的压力骤然增大,汇率制度成了众矢之的,这给汇率制度选择造成了不小压力,国际社会要求中国实行更为灵活的汇率制度。对我国而言,实行更为灵活的汇率制度是外汇体制改革的方向,但基于国际国内经济环境,这确实需要一个循序渐进的较长过程,主要是考虑到:

1)我国目前人民币的汇率水平是否确实被低估还存有较大疑问,因此以此为基础提出的汇率制度变革也缺乏确凿依据。由于我国特殊的经济结构,关于汇率决定的一个重要理论――基于两国可贸易部门与不可贸易部门相对劳动生产率变化和工资水平变化的理论推论并不适用于我国,而该理论认为我国因制造业的劳动生产率提高而导致我国人民币的真实汇率低于均衡水平,因此应该允许人民币自有浮动以达到其应该升值的程度。所以,目前的升值压力对汇率制度改革形成的压力并不具有确凿的理论和现实经济基础,而更多地来自于个别国家基于国内政治经济情势而出现的国际舆论压力

2)人民币升值的强烈预期在短期内可能会导致人民币大幅升值,从而会影响到我国大量的出口型产业,虽然目前对大幅急剧升值对于微观企业的影响还不能做出明确的判断,但影响之大似乎是有相当可能的。汇率大幅升值将会降低出口部门和进口替代部门的竞争力,使出口减少,进口增加,而降低经常帐户的盈余,但是,将会伴随着出口部门和进口替代部门产能过剩的情形,而使物价下跌,抵消掉汇率升值的效果。所以,在一轮调整过后,经常帐户的盈余很可能依然如旧。与此同时,我国目前某些领域产能过剩的情形已经较为明显,如果汇率大幅升值,将使产能过剩的情形雪上加霜,甚至有可能导致严重的通货紧缩。我国企业管理水平较低,效率不高,投资大量靠银行贷款,如果出现严重的通货紧缩,企业利润将大幅下降,银行呆坏帐比例可能又会迅速反弹,甚至引发金融危机。如果金融危机爆发,资金的外逃将不可避免,外汇储备也就会因此而显著下降。但国民经济就必然被迫为此付出沉重代价。也正因为此货币当局目前在汇率制度的调整上采取了渐进方式。

3)人民币短期内的急剧升值很可能会损害到长期内成为强势货币的可能。人民币成为国际化货币对于我国经济的好处是不言而喻的(如美元作为国际货币给美国带来的利益,而日元对其货币国际化的谨慎态度使其所失去的利益),但正如前面所言,短期内的急剧升值未必有利于微观经济活动,再加上大规模的国际资本流动所可能导致的冲击,短期内的急剧升值很可能对长期中人民币的稳定造成较大威胁,不可避免地这种负面影响也会反映在实体经济中。全球化的经济背景使得国际资本的自由流动对一国经济有更大的冲击力。在全球化的背景之下,国际资本流动的规模与频率都大大增加,因此防止因短期国际资本流动而可能导致的冲击对于货币当局来说非常重要。所以,渐进的汇率调整制度也是符合外部经济环境的变化形势的。

以上这些因素决定了我国汇率制度仍需要在较长一段时期内保持相对稳定,而这就自然就会通过外汇储备的增长而对国内货币政策产生较大压力。

3.汇率制度的保持稳定对国内货币政策而言会产生一定的压力,进而将影响到经济的稳定与进一步增长

如前所述,保持汇率制度的相对稳定也就是人民币币值的相对稳定对我国目前的经济发展现状是必要的,但这必然会对我国国内的货币政策造成压力。具体来说,外汇储备的持续增加会加强人民币升值的预期,而这种预期可能会在短期内使外汇储备持续快速增长,相应地,外汇储备的供给会相应形成国内货币的供给也就是流动性的增加,流动性的增加显然可能会与央行的通货膨胀目标之间形成一定的冲突。在央行传统的货币政策工具里,此时是可以选择提升利率来作为反向的操作手段,但在我国目前的情况下,央行使用利率工具是相当谨慎的,一方面的原因是此时利率的提升会进一步加强对人民币的升值预期,另一方面利率工具所能影响到的微观经济主体多是能从银行获得贷款的国有企业,而它们对于利率的敏感性并不很高,所以利率的提升可能无法达到预期效果,反倒给银行体系造成潜在风险,进而甚至可能导致通货紧缩的严重后果。事实上,就我国目前的经济发展阶段而言,快速的经济发展需要经济中有较多的流动性给以支持,如果经济结构有更好的调整,因外汇储备的积累而导致的货币供给的增加并不一定会产生较大的通货膨胀压力,我国过去几年的经验和亚洲日本、韩国等这些国家的发展经验也证明了这一点。我国目前因外汇储备的增加而导致的流动性供给增速加快的压力其中一部分来自于经济内在结构的不合理性,使新增的流动性无法流入到需要资金支持的领域中如产业结构的升级换代等,而是流向了利润率高于行业平均利润率也更为敏感的房地产业这样的领域中。显然,这将会影响到经济的稳定发展和健康增长。因此,基于上述分析,我们发现经济结构上的调整对于缓解这种宏观政策选择上的困境相当重要。

(二)外汇储备压力的缓解与财政职能的更充分发挥

1.从经济稳定与进一步发展的角度来看,公共财政职能和财政政策中的结构性调整功能可以从治本的角度来缓解外汇资源目前过快积累的压力,并与此同时促进财政职能的更充分发挥

如前所述,外汇储备带来的流动性压力还将在未来一段时间内持续存在。但由于我国还处在经济发展的初级阶段,并且还处于经济体制的转轨过程之中,经济结构的变化中还蕴含着巨大的经济发展与增长空间,一个具体的例子是我国目前劳动力市场的供给还较充分,其它各类资源还未得到充分利用的情形也相当普遍,制度环境改善所能释放的产能空间(反映为市场上的结构性矛盾的缓和)还将是非常可观的,显然市场的供给能力在我国目前的经济结构背景之下还有大幅提高的潜力。而由于经济增长需要大量的流动性来促进交易的进行和市场的深化,流动性供给的增加就我国目前的经济发展阶段来看是题中应有之义,所以,因外汇储备的增加而导致的流动性增加本身并不一定会产生问题,它完全可能被市场的深入发展、产能供给的增加所稀释,这也正是我国在过去这些年中外汇储备快速增长并没有同时带来高通货膨胀的内在原因,也是东南亚诸新兴工业国在其经济起飞过程中外汇储备快速增长的同时保持着固定汇率制度但同时也没有受到高通货膨胀困扰的原因。

但是,产能空间的进一步释放、经济的进一步稳定发展要转化为现实,需要经济结构的进一步调整和一些制度环境的改善这样的必要前提,而在这些方面公共财政职能的发挥不可或缺。举例来说,社会保障制度的完善及向广大农民的覆盖将非常有利于农民的生产、消费结构的改善,这部分需求的增加与结构性变化将非常有利于缓解目前部分产业产能过剩的问题;公共财政在教育、医疗卫生领域的投入与职能发挥同样也将在很大程度上缓解居民在消费上所受到的资金约束,居民的预防性储蓄就会大大降低,从而提高投资与消费在个人可支配收入中的比重。此外,从宏观经济政策的角度来看,相对于货币政策而言,在经济结构的调整上财政政策似乎更具有效力,如不同税收优惠措施的运用及财政补贴政策的使用等。总之,在经济的进一步稳定发展方面,公共财政有着相当大的作为空间,外汇储备为公共财政所用也不失为一条可行之策。

2.从资源的更优配置角度来看,外汇储备的利用与公共财政职能的结合将能够产生更好的效益

虽然关于外汇储备的适度规模颇有争议,但大致是有一些规律可循的,国际货币基金组织基于各国的经验也颁布了一个一般性的指导原则。以一般的规律来看(外汇储备应该保持与三到六个月的进出口额相当的水平),我国现有的外汇储备规模似乎大大超出了适度规模。但由于我国外汇储备来源中来自于贸易顺差的比例较低,同时又考虑到全球化背景下国际资本流动的新趋势及我国特殊的经济金融发展现状,外汇储备中应该再增加较大一部分作为预防性储备。不过,即使是考虑到这个因素,我国目前的外汇储备确实也处在一个较高的水平上。如此高额的外汇储备只是投资于流动性更强而收益性较低的资产上,对于众多领域还相当缺乏资金的我国经济而言,是一种实实在在的浪费。因此,可以考虑将富余的外汇储备用于可能产生更高收益的用途上。

收益更高的用途可以分成两个层面来理解,一个层面是投资于现实收益率较高的投资工具上,另一个层面是投资于长期中具有较高社会及经济效益的渠道中。第一个层面较好理解,即将外汇资金投资于具有较高收益率的如证券之类的投资工具上。第二个层面需要从动态角度去理解,也就是投资于一些公共领域去改善制度环境,完善微观经济主体运行的制度基础,进而促进微观经济的发展、提升微观经济的活力,从而在动态过程中使微观主体外汇创收能力的提高、抗风险能力的提高和宏观经济的良好运转进入良性的发展循环中。而公共领域的这些制度环境的改善正是公共财政职能得以充分发挥的领域。

(三)财政使用外汇资金投于公共领域的可行性分析

这里侧重从宏观角度,如财政主导型政策对宏观货币形势可能产生的影响,特别注意的是政府对央行发债所可能导致的通货膨胀后果,因为这是中央银行和政府财政之间最为基本的一种制度规定。

财政主导型政策的主要含义就是由财政来使用超出适度规模的那部分外汇储备,这里可能会引起的问题主要有两个:

一是央行把外汇资金交由作为政府在国内经济活动领域代表的财政来使用,可能会产生通货膨胀这样一个不受欢迎的后果。这一方面取决于央行如何将这笔资金交给财政使用,是直接划拨的方式,还是购买财政发行的特别国债的方式,还是其它方式,不同方式对于货币后果的影响有着相当大的差异(如标准教科书中的标准内容所说明的那样)。另一方面,这还取决于政府是如何花费这笔资金的,是花费在如直接以政府本身为主导的消费或投资项目上,还是花费在以促进微观经济行为主体赖以生存和发展的制度性环境的改善上。如果是前者,通货膨胀大概也有相当可能,虽然我国经济结构的内在调整对此还有相当的稀释能力;而且经济增长方式向真正有效率的方式转变也将会因此变得更加艰难,因为政府对实际微观经济的参与程度会因所直接掌握资源的增加而提高,政府投资必将挤出私人投资,这与市场经济要扩大经济自主权的改革方向并不一致;如果是后者,将产生与前者完全不一样的政策效果,由于制度性环境的改善,微观经济活动将更具活力。具体来说,如国有银行体系的改革将使我国的银行体系更能从微观角度去支持微观经济主体的经济活动,由此使银行体系的经营稳健性将与我国经济的稳健增长趋势保持一致从而大大化解银行体系的风险、提高银行体系的竞争力;农村公共基础设施的改善显然不仅可以直接增加因公共支出提高而产生的内需,还可以带动因公共设施的改善而诱致的微观经济个体基于个体的消费和投资;义务教育的普及能够使人力资源得到更好的积累;医疗卫生体系的改善和社会保障体系的改善都将直接降低负面冲击对于微观个体的负面影响,从而大大提高个体应对未来不确定性的能力,能够更优地做出当前和长期中的个体经济行为决策,从宏观的角度来看,还会因为保障体系的改善而降低居民的储蓄意愿,从而增加居民的消费倾向,真正从微观角度改善内需较弱(尤其与外需相比)的现状。显然,这种改善是与长期的制度建设结合在一起的,是一种具有长效作用的内在机制的改善。

二是将外汇储备转化为国内公共领域的长期投资,可能会导致外汇储备因变现能力的降低而无法满足即时的对外汇储备的大量需求。这一担心不是多余的,是很有可能出现的,韩国发生金融危机时需要从民间动员大量外汇的事实就是例证。但这里更重要的问题是如何认清这种危险可能性的存在以及该采取什么样的应对措施。

一方面,中央银行在确定外汇储备规模时对这一问题必然会加以考虑,毕竟保持币值的稳定(包括对内稳定即控制通货膨胀和对外稳定即汇率的稳定,当然在全球化的背景之下,两者也绝不是完全分开的,相反在相当程度上还是相互影响的)是央行负有的基本职责。因此,央行会在基本的外汇储备规模要求之外,保留一定规模的具有高变现能力的外汇储备资产以应对不时紧急之需。如果在此之外还有富余的外汇储备交由财政来实现资源的更优配置和利用,这部分外汇储备的流动性就会大大降低,其在应急时刻所能起到的救急作用就会有限。以上是从客观的角度给出的理解。但结合我国的现实情况,我们的认识还可以稍有不同。我国目前拥有的外汇储备规模可能已经大幅超过了必需的程度,作为资本更为稀缺的发展中大国(有诸多资源投入的需要,尤其是公共服务领域如健康医疗卫生、教育、农村基础设施等)因外汇储备而闲置大量资源的机会成本是十分高昂的。

另一方面,导致货币危机的经济因素可以通过国内相应经济制度的改善而逐步减少或使其程度降低。我国在未来较长时间内经济继续保持快速增长是很有可能的,因此基于经济发展基本面的国际收支状况恶化的可能性就相对较低。不过,其它短期内使货币供求关系发生变化的因素则可能导致短期内对外汇的大量需求,从而可能引致严重的金融风险。这种因素可以包括像市场对一国金融体系内部所含风险的判断(东南亚金融危机就是在诸多基本面指标看好的情况下,因对银行体系隐含风险的担心而引发了严重金融危机的爆发),而金融体系尤其银行体系风险积累的来源可以来自于实体经济的任何方面,与我国现实相关的可能有银行对房地产业的非理性支持,而房地产业的非理性繁荣又会与经济中的其它基本经济环境相联系,如可能由于政府管制或者其它原因而导致的市场结构性扭曲而使多数微观经济主体无法从其它投资领域获得全社会平均的资本回报率,而房地产业又有着异常高的投资回报,资金涌向房地产业就无可避免,经济泡沫的出现也就为时不远。房地产业只是其中一个较为典型的例子,因为其在整个产业链条中与较多产业的高度关联性,但其中的道理更具有一般性,任何因市场环境的扭曲而导致大规模真实经济交易行为的萎缩都可能导致这种危险变成现实。因此,这里要说明的要点是,在对一国经济中一两个关键部门的负面预期成为市场的共识时,对正在处于上升势头中的本币的逆转性需求就会产生,进而引发对外汇资金的大量需求,从而对本币的稳定性产生极大威胁。

从上面两方面的分析可以得出这样的结论:在某个时点上对本币和外币的相对需求可能发生的逆转并不是一时的空穴来风,而是与经济环境的基本面息息相关,是基本面的实际情况在长期的积累之后传达出了相应的讯息。因此,在对这种逆转需求问题的防范和解决上,央行保持一定的预防性外汇储备是必需的治标手段。但与此同时,经济制度环境的改善则是必需的治本之策,在富余外汇储备的使用上采用财政主导型政策正是以经济制度环境的改善作为基本出发点的。因此,由财政主导使用富余外汇储备不失为一个可行且具有长效的政策。

三、使用外汇资金服务于实现公共财政职能的具体模式

(一)具体模式的基本设想

首先要确立对外汇储备进行积极管理的思想。即要满足储备资产必要的流动性和安全性的前提下,对外汇储备进行分档,将富余外汇交由专门的投资公司进行管理,拓展外汇储备的资产种类,提高外汇储备的整体收益水平。由于外汇储备本质上是中央银行以人民币负债换来的资产,所以对外汇储备的积极管理要有保值增值和风险意识,按国际游戏规则专业运作,切忌不计成本的行为和心态。

具体模式可以采用由财政部发起成立一个专门的投资公司,由财政部向中央银行发行特种长期债券,吸收民间人民币资金,以国家税收为担保,向外管局购买外汇,然后注入公共服务领域。资金来源以发债的形式获取外汇资金。资金的具体使用可以采用多元化的灵活方式以服务于公共财政职能的实现。为保证外汇资金的保值增值要求的实现与满足,在外汇资金的具体使用上应有明确的先后投资顺序。首先可以通过注入社保基金服务于社会保障体系的建设,因为社保基金作为一种长期资金,可以在国际市场上进行长期投资,而且可以投资于各类投资工具如海外的股权投资、战略投资者投资等,社保基金的投资可以在较高的水平上做到流动性、安全性与收益性的统一。其次可以投资于一些战略性资源的储备,当然这种投资一定得做好保值增值,因为战略性资源的价格波动幅度较大且较为频繁。再次,可以通过投资于相应基金的形式注入教育领域及医疗卫生领域,促进这些领域公共服务质量的提高。

这里还要说明的一点是由财政部发行特种国债可以进一步扩大和深化我国的国债市场,从而更有利于中央银行的公开市场操作,弥补其目前通过买卖央行票据来对冲外汇储备占款影响的这一狭窄渠道(由于央行票据所面对的市场狭小,所以对冲操作的效果也会受到较大制约)。

(二)关于具体模式的详细内容

1.管理模式

投资公司由财政部主管,投资公司所能够进行投资管理的这部分外汇储备是我国全部外汇储备中超出最优规模的富余部分,而那部分作为流动性储备的外汇储备仍由我国的外汇管理局来进行常规管理。当然,投资公司将来所能管理的资金可以不仅限于这部分外汇储备资金,还可以吸收其它来源的资金,只是在管理上需要特别保证外汇储备的保值与增值。

2.管理目标

投资公司对富余外汇资金的管理目标是利用在经济繁荣时期的资本积累,为未来可能的困难和危机奠定物质方面的基础。可以通过各种财政政策途径影响到公共服务领域,进而促进调整国内的投资与产业结构,同时也达到外汇资金管理的保值增值目的。

鉴于我国的经济发展阶段和全球化的国际环境,提升我国长期中的竞争力相当重要。提高我国的经济竞争力,有必要从国外获得更多的市场、资源和关键能力,外汇储备管理的目标也应该着眼于提升我国企业国际竞争力、提高产业结构,支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资,并购战略性资产。

3.组织结构

可以根据公司的投资策略来决定公司的组织结构。大概而言,公司需要根据不同的投资目标分成几个下属部门(或下属实体,据情况而定),如公共市场投资部专门投资于股票、固定收入证券和货币市场工具等。基本原则是市场化的商业原则。

4.投资策略

外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报,以保证储备资产购买力的稳定。所以,当希望通过利用外汇储备来服务于公共财政职能时,需处理好外汇储备的投资回报要求与公共财政服务之间的关系。因此,在选择投资策略时,需要根据不同的服务目标来选择投资策略。例如,准备为社会保障服务的投入社保基金的外汇储备可以选择较为积极的投资策略,如投资于具有较高收益的长期性投资工具;而准备用于其它基础性公共服务如教育、医疗卫生保障领域的资金可以投资于较短期且收益稳定的投资工具;用于物资储备的资金则可以直接投资于关键性的物资储备,同时也可以利用相应的金融市场服务获得更好的投资效果。

不管采取何种投资策略,都需要先确定一个投资基准,投资基准会确定实际投资组合据以参照的资产种类、资产结构和投资期限。设立投资基准是进行资产配置的前提,也是整个积极管理投资过程的基础。特定的投资基准反映了特定的投资战略。因此,在进行投资管理时,一定要对投资目标有明确的认识。

5.风险控制

在积极利用外汇储备的同时,风险水平及其不确定性的提高也在所难免。因此,投资一定要注意风险的控制,在寻求回报与风险承担之间取得最优的平衡。有效的风险控制,不仅可以将风险控制在可以承受的水平,也可以使组合将潜在的回报最大化。

具体的风险控制需要严格的制度来保证,因此,需要首先确定风险控制的一般性要求及相应的制度规定。例如,可以借鉴新加坡投资公司的“风险否决”原则:只有与新的投资活动有关的风险得到充分认识,确认可以承受,并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力的时候,才能做出投资的最终决策。与此同时,相应建立分布于各个层级、相互交叉的风险控制网络,对风险进行细分,制定具有针对性的风险控制策略,以保证所有潜在的风险都可以通过正式的风险识别、评估程序进行分析。如在最高层,设有由高管人员领导的风险委员会,其职责是制定风险管理政策,推动积极的风险文化,确保建立一个有效的风险防范体制,并为防范风险提供足够的支持。

6.内部治理

无庸讳言,管理目标的实现需要完整有效的内部治理机制。以公司作为组织形式,必须具备完整的治理结构,财政部作为政府主管部门可以为外汇储备使用建立投资指引,其中包括对内部控制的规定。在机制层面,可以使投资决策部门与负责交易结算、风险控制、回报管理、会计核算等部门设有明确界限。具体的内部机构设置可以采用不同形式。但基本原则是要保证治理的完善,既能做出正确的投资决策,又能使风险得到合理控制。此外,政府还可设有专员监督守规情况。

在外汇使用管理上,还涉及到法律层面的界定。外汇储备是国家的战略储备,对外汇使用的管理除了必须遵守《公司法》以及所有适用于公司法律、法规外,应对保护外汇储备不被擅自动用制定了严格的法律制度,如没有最高政府部门的批准不可将储备用于其它目的、管理外汇储备的相关政府和企业必须在其任期内保持预算平衡,不得动用过去的储备等。


附件:国外富余外汇储备管理模式介绍

1.新加坡模式

新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS体制,其中GIC是成立于19815月的专门对外汇储备实施积极管理的新加坡政府投资公司,Temasek是新加坡专门管理国有资产的控股公司,MAS是新加坡货币管理局。三者的分工是这样的:MAS持有外汇储备中的货币资产,主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证,而GICTemasek则主要负责富余外汇的积极管理(也就是积极投资),其中GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资,它的投资是多元化的资产组合,主要追求所管理储备的保值增值和长期回报,Temasek的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时,提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。就外汇储备的积极管理而言,发挥主导作用的新加坡财政部。GICTemasek管理的不仅仅是新加坡的外汇储备,也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)。GICTemasek都由新加坡财政部全资拥有。

2.挪威模式

挪威富余外汇储备的积极管理采取的是财政部和挪威央行(NorgesBank,以下简称NB)联合主导下的NBIMNBMP/MOD体制,其中NBIM是挪威央行为了更好地管理财力日益雄厚的石油基金(由石油出口带来的外汇收入所形成)于19981月成立的专门的基金投资机构――挪威银行投资管理公司,NBMP是挪威银行货币政策委员会,MODNBMP下属的市场操作部。挪威政府石油基金投资指引清楚地界定了财政部和中央银行之间的责任分工:财政部对石油基金的管理负责,但石油基金的管理运作被委托给挪威银行,财政部的责任在于制定长期投资策略、确定投资基准、风险控制、评估管理者以及向议会报告基金管理模式情况,而中央银行则按照投资要求,具体进行石油基金的投资操作,以获取尽可能高的回报。由于石油基金并不直接归财政部管理,而挪威央行则不仅具有对外汇储备的操作权力,而且有权对投资战略的制定和调整向财政部提出建议,因此,挪威央行在实际上控制了外汇储备积极管理的主导权力,成立于1998年的NBIM也是挪威央行下属的资本管理公司。

两种模式在体制管理上一个明显的相同之处就是外汇储备的流动性管理仍完全由中央银行负责。与新加坡货币管理局(MAS)的情况类似,挪威外汇储备的流动性组合由挪威银行货币政策委员会(NBMP)的市场操作部(MOD)管理。

3.美国模式

美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行,美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的,美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上,两者共同协作,以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上,从1962年开始,财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预,具体的干预操作由纽约联储银行实施,它既是美联储的重要组成部分,也是美国财政部的代理人。从20世纪70年代后期开始,美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备,而美联储掌握着另一半。美国财政部主要通过外汇平准基金(the Exchange Stabilization Fund)来管理外汇储备。

目前ESF由三种资产构成,包括美元资产、外汇资产和特别提款权,其中外汇部分由纽约联储银行代理,主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多的可用的美元资产。此时,ESF在即期向美联储出售外汇,并在远期按照市场价格买回外汇。ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可,因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策,包括外汇市场的干预政策。此外,美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告,其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告。

美联储主要通过联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)来管理外汇储备,并与美国财政部保持密切的合作。美联储通过纽约联储银行的联储公开市场账户经理(the Manager of the System Open Market Account)作为美国财政部和FOMC的代理人,主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。美联储对外汇市场的干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。

4.欧元区模式

欧元区的储备管理体系由欧洲中央银行系统(European System of Central BanksESCB)负责,ESCB成立于1998年,它由欧洲中央银行ECB1998年成立)和欧盟各成员国中央银行组成,ESCB中的ECB和欧元区各成员国中央银行又构成欧元系统(Eurosystem),其中欧洲中央银行扮演着决策者的角色。欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备。

欧洲中央银行主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性,以满足干预外汇市场的需要。在此基础上追求储备资产价值最大化的目标。根据《欧洲中央银行系统法》的规定,各成员国中央银行向ECB转移的国际储备资产是由他们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定的,其中15%以黄金的形式转移,85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。欧洲中央银行可以要求成员国向其转移更多的外汇储备,但这些国际储备只能用于补充减少的国际储备,而不能用于增加原有的国际储备。欧洲中央银行的外汇储备的管理体系主要分为两个层面,一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策,投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动,对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。具体地说,ECB的管理委员会(the Governing Council)根据未来操作需要决定ECB外汇储备的投资决策,ECB告知各成员国中央银行后,各成员国中央银行通过相关的机构进行协同操作,欧洲中央银行再通过Eurosystem的交流网络接收欧元区各央行的交易信息,并对信息进行管理。ECB为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准,即战略性的基准与策略性的基准。战略性的基准由ECB管理委员会制定,主要反映欧洲中央银行长期政策的需要以及对风险和回报的偏好;策略性的基准由ECB执行董事会(the Executive Board)制定,主要反映欧洲中央银行在当前市场情况下对中短期风险和回报的偏好。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度,以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的参数细节,以避免对金融市场不必要的影响。

欧元区各成员国央行主要通过实施和ECB储备战略一致的策略性投资,以及对自有储备独立决策来实施储备管理。根据《欧洲中央银行系统法》第31条的规定,如果各成员国中央银行在国际金融市场上的投资操作对于其汇率或国内的流动性状况影响,有可能超过ECB指导原则所规定的范围时,这种交易要得到欧洲中央银行的许可,以保证ECB汇率政策和货币政策能够保持连续性。除此以外,各成员国中央银行在国际金融市场上的外汇投资操作或者为了履行其在BISIMF等国际组织中的义务所进行的操作,都不需要先得到ECB的许可。各成员国中央银行持有并自主管理它们没有转移给欧洲中央银行的国际储备。自从欧洲中央银行开始对外汇市场进行干预以来,各成员国的中央银行不必再制定有关外汇干预的目标,而只是制定执行策略。

5.日本模式

日本的储备管理体系由财务省负责,财务省主要通过存放于日本银行的外汇资产特别账户进行储备管理。日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当,以及国际局的后援担当两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议,并经财务省批准;而后援担当则负责在财务省做出决定后,进行实际的外汇交易。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行。但东京外汇市场收市后,外汇交易在欧洲市场、美国纽约市场上仍可连续进行,所需资金均从外汇资金特别账户划拨。当需要卖出外汇时,日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现。当需要买进外汇时,所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券(FB)来筹集。如果必要,日本银行也可向国外的货币局提出委托介入请求,介入资金、手段等都仍由财务省决定。外汇平衡操作担当与外汇交易经纪商等市场参与者、日本银行国外分行以及外国中央银行保持密切的联系。除此之外,外汇平衡操作担当还建立了以监测汇率为中心,同时对外债、外国股票市场、商品市场的变化等进行研究,外汇平衡操作担当将有关金融经济形势报告向日本银行政策委员会报告,同时还需每天向财务省负责外汇市场干预的国际局外汇市场课报告。财务省在此基础上,对是否干预外汇市场做出决定,在干预外汇市场的决定做出以后,实际操作工作由日本银行国际局后援担当负责,另外,对外汇储备的投资的实际操作也由后援担当进行的。

6.英国模式

英国的储备管理体系由财政部负责,英格兰银行只负责日常的管理。英国财政部主要通过设置交易平衡账户(the Exchange Equalization AccountEEA)来实施储备管理战略。早在1931年金本位制度瓦解以后,英国的外汇储备和黄金储备转移到英国财政部。1932年设立了EEA,该帐户中的储备即构成英国的外汇出储备,英国政府对外汇市场的任何干预活动都必须通过该账户进行,该账户还为政府部门和机构提供外汇服务。由于《交易平衡账户法》不允许EEA向外借款,因此英国政府通过国家贷款基金(the National Loans Fund)来发行外债,以补充EEA中的外汇储备。财政部对于外汇储备的管理主要战略性的,它决定是否需要干预外汇市场,但并不参与实际的市场操作。而英格兰银行的储备管理则是策略性的,参与实际的市场操作和日常的管理,它扮演着类似财政部代理的角色。每年英国财政部对外汇储备的管理提出指导意见。指导意见的主要内容包括:储备投资的基准回报及可容忍的偏差,包括储备的资产构成、货币构成、投资回报率等;出台控制信用风险和市场风险的框架;规定国家贷款基金的借款项目框架等。

英格兰银行根据财政部的储备战略进行储备管理,其管理过程和国际跨国银行并无明显差异。英格兰银行管理官方储备的目标是:保持储备的流动性与安全性,并在此基础上实现利润的最大化。英格兰银行那年和财政部共同协商,决定财政部指导意见中的投资基准回报。这个基准主要是根据过去的风险和收益,以及贸易、干预外汇市场可能需要的货币种类等因素来决定,并在交易平衡账户的年报中予以公布。英格兰银行每六个月在有交易平衡账户专员(EEA Accounting Officer)、现任财政部宏观政策与国际金融管理委员(HMT's Managing Director for Macroeconomic Policy and International Finance)、英国银行市场执行董事,以及其他政府官员代表参加的会议上,对投资的表现进行回顾,并对有关储备的策略加以讨论。英格兰银行每季度通过内部审计部门对储备管理的有效性和充足性出具独立意见,并由审计部门的负责人向执行董事汇报。执行董事再将审计的相关内容向交易平衡账户专员报告。另外,英国国家审计署每年要对交易平衡账户进行外部审计。英格兰银行每月在由财政部债务与储备管理部(HMT's Debtand Reserves Management team)召开的会议上向其报告有关投资的表现。此外,英国银行还定期对交易平衡账户的市场风险进行压力测试,以检测该账户的资产对潜在的各种市场变动的抗风险性,以及可能的损失。信用风险的控制由英国银行的内部信用风险咨询委员会(Internal Credit Risk Advisory Committee)负责。值得注意的是,除了代理财政部对外汇储备进行日常管理以外,英格兰银行自身也持有外汇资产。这并不属于与英国政府的外汇储备,而是英格兰银行自身用于干预外汇市场以支持其独立的货币政策之需。 

 

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